人无信不立，企无信不兴
作者：业文
编辑：钧杰
风品：闻道
来源：首财——首条财经研究院
巴菲特曾言，最大风险并非价格风险，而是质地风险。潜台词就是，一分价钱一分货，价要配位。
11月17日，东方雨虹股价盘中跌至21.68元，创下近3年新低，距离63.74元的历史高点累跌约64%。
当晚，企业公告称，17日以集中竞价交易方式实施回购股份，回购股份量约8.42万股，占公司总股本0.0033%，最高成交价21.9元/股，最低21.8元/股，成交总额约184万元。
即便如此，11月20日股价再跌1.56%，收于22.15元，市值不足560亿元。何有如此冷意呢？
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兜底与套现 多少腾挪空间？
证券日报11月12日报道，一位自称东方雨虹的离职员发帖称，当初找亲戚借钱、银行消费贷加上借呗，买了100万元东方雨虹股票，如今离职1年仍无法拿回本金。
一石千层浪。东方雨虹当家人李卫国曾表示，“我就一个原则：我把你们当手心里的宝，你们帮我把企业照顾好。”
孰是孰非，到底在闹哪出呢？公开信息显示，东方雨虹曾于2021年推出员工持股计划，共计1411名员工参与，累计购买公司股票约4947万股，成交金额27.59亿元，成交均价55.7846元/股。公司实控人、董事长李卫国承诺，为参与员工持股计划的员工资金提供兜底补足和年化利率低于8%时的对应补偿。
看似一件共赢好事，最后落得纷纷扰扰。在行业分析师于盛梅看来，或与设计本身有关。实控人高息兜底的承诺，在A股并不少见，背离了员工持股计划初衷。是否动作走形，能真正激发多少员工积极性、创造性要打个问号。
细观上述计划还加了杠杆。东方雨虹相关公告显示，融资金额不超17亿元。加之自筹13.77亿元，此轮员工持股计划成交均价55.7846元/股、实际金额27.59亿元。
截至2023年11月20日，东方雨虹股价22.15元/股。不计算杠杆成本的情况下，该计划整体浮亏已超15亿元。这意味着员工自筹的13.77亿元，实际上已亏损殆尽。
更玩味的是，承认提供托底保证的李卫国却已套现了。据东方雨虹公告，在员工持股计划购入的4947.17万股中，1500万股是控股股东、实控人李卫国通过大宗交易方式受让，成交均价53.7900 元/股，合计套现约8亿元左右。
拉长视线看，员工抱团买入的背后，一些高管却密集减持。据界面、同花顺统计数据显示，仅2022年，东方雨虹7位高管共计减持1238.8万股，减持价格均在每股45元以上。实控人之一致行动人李兴国共减持200万股，而当年高管增持仅191万股。
对此员工持股计划“暴雷”，东方雨虹董秘张蓓回应称，李总一定会按照持股计划协议要求履行承诺。李卫国已通过部分股票质押的形式为员工持股计划已提供了增信担保，担保物充足，无需补充保证金，不存被强制平仓的风险，且目前没有被平仓。
话虽如此，东方雨虹最新公告显示，截至11月17日，李卫国累计质押股份占其所持股比为43.30%。
而《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》新规中明确了60%质押率“红线”，同时单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超15%。
如果股价持续下跌，不禁疑问留给李卫国闪转腾挪的空间又有多少？
2
应收账款大增、经营现金流告负
发展底盘稳不？
11月6日，李卫国通过东方雨虹企业月刊发文，鼓励员工全力以赴向“成为全球建筑建材行业最有价值企业”愿景阔步前行。
信心雄心可嘉，可看看行业环境并不轻松。早在2021年，防水市场便越发热闹起来，当年2月，立邦快速切入了建筑防水的生产和销售环节。中国联塑、北新建材、三棵树紧随其后，作为家居建材、石膏板、涂料领域巨头，三企切入让防水赛道竞争日益激烈。
行业分析师郭兴认为，中国联塑、北新建材、三棵树主营经营与建筑建材高度相关。杀入防水领域后销售渠道、相关产业链条等能够形成协同合力，作为行业龙头，东方雨虹压力自知。
不算多夸言。警钟2022年就已敲响：东方雨虹全年营收同比下滑2.26%；归母净利下滑了49.57%，出现了自2012年来首次营利双滑。
好在2023年前三季业绩出现好转：营收约253.6亿元，同比增长8.48%。归母净利约23.53亿元，同比增长42.22%。
但要看到，这也是2022年可比基数低下的结果（营收同比增长3.07%；净利下降38.20%）。若相比2021年前三季的营收226.82亿元、净利26.78亿元，2023年虽然营收更高，利润水平却仍未恢复，发展质量如何呢？
2020年到2022年，东方雨虹毛利率为37.04%、30.53%、25.77%，净利率为15.59%、13.19%、6.79%，均出现持续下滑。
好在2023年前三季有可喜改善，毛利率29.06%、净利率9.28%。不过与2020、2021年相比差距仍肉眼可见。
更值警惕的是，随着房地产业债务问题持续，东方雨虹应收账款走高，让市场对其坏账风险、现金流压力担忧加大。
2023年前三季，东方雨虹应收账款高达151.00亿元。较2022年末增长38.80%，应收账款账面价值占总资产的比重达到30.37%，较2022年末上升了约8.85个百分点。
2023上半年，应收账款金额为136.8亿，增长28亿元。拉长周期看，2020～2022年分别为61.01亿元、87.64亿元、108.79亿元，持续增长。
2022年报显示，公司计提的应收账款坏账准备和合同资产减值准备达到13.91亿元，同比增长27.38%。
而2023半年报显示，坏账准备合计金额约3.38亿元。那么，看看前三季高增的应收账款，后续多少坏账风险外界不乏审视。
应收账款持增情况下，东方雨虹多次进行应收款项融资。2021年末，2021年第一期应收账款资产支持票据发行，发行总额5亿元。
2022年12月，东方雨虹2022年第一期应收账款绿色资产支持票据发行，发行总额5亿元，以不超15亿元应收账款作为基础资产。
进入2023年，企业经营活动产的现金流净额持续为负，且数额连增:今年一季度为-38.06亿元，上半年为-39.43亿元，前三季为-47.6亿元。截至三季度末，库存现金余额41.63亿元，较2022年末减少63.76亿元。现金短债比也降至约0.74，现金无法覆盖短期债务。
总体来看，三季报营收净利回升虽可喜，却远未到弹冠相庆时。面对高企的应收账款、紧绷的现金流，如何夯实发展质量底盘、行稳致远是东方雨虹一道严肃考题。
3
押宝多元化 能分多少羹
咋做“平衡术”？
李卫国曾言“商业的本质是关于幸存者的游戏。在任何一个商业社会中，成功永远是偶然和幸运的，而失败则无所不在。”
或许，正是常怀居安思危、东方雨虹才能跻身行业领军者，才能深知转型改革的重要性。
2023半年报显示，企业砂浆粉料营收19.05亿元，同增42.99%，占总营收比提高了2.6pct 至11.3%。俨然已是继防水卷材、涂料业务之后的又一重要增长点。
成绩背后离不开企业的战略扩产、抢占市场，据慧聪防水网不完全统计，仅2021年东方雨虹投资总额就高达201.8亿。
2022年投资速度不减。如当年6月，东方雨虹公告称，拟投资20亿元，在福建省惠安县建设东方雨虹泉州绿色新材料智慧产业园项目。建设内容为推进包括防水、节能保温材料、民用建筑材料、特种砂浆等产品的研发生产，以及产业链配套项目。
2023年三季报，东方雨虹公布对外投资在建项目高达11项 ，累计项目投资高达162亿元。
据国家统计局网站消息，2023年1—10月，全国房地产开发投资95922亿元，同比下降9.3%（按可比口径计算）；其中，住宅投资72799亿元，下降8.8%。全国固定资产投资（不含农户）419409亿元，同比增长2.9%（按可比口径计算）。其中，民间固定资产投资215863亿元，同比下降0.5%。
对比可见，东方雨虹投资力度着实不小，个中透出的发展信心、新曲线培育决心值得肯定。
疑问在于，看看上述告负的现金流、高企的应收账款、员工持股计划相关质疑，如何拿捏好投资尺度、进击的同时稳住基本盘、做好攻守“平衡术”，也是东方雨虹、李卫国一个灵魂考题。
此外，新能源也是新增曲线的重要发力点。2023年5月，东方雨虹与隆基绿能签署战略合作协议，全面布局“光伏+防水”市场。
东方雨虹相关负责人提到，依托现有分布式光伏屋面系统，整合光伏相关业务及光伏行业产业链相关产品，探索并培育风光储等综合能源领域新的业务增长点。
然而，光伏业同样巨头林立，且周期性强，当下已隐有产能过剩信号。11月15日，工信部表示：“当前，中国光伏行业确实存在一定阶段性和结构性过剩风险，但总体属于行业发展正常范围。”
产品价格战已经开打。进入11月以来，光伏组件集采价格持续下探，从自年初每瓦1.8元左右，一度降到不及1元。
面对行业洗牌变天，作为“后浪”东方雨虹能分多少羹、需要多久培育期、有无衍生隐患也值得警惕。更多元的新业务布局，带来更多成长期许、发展想象力，也带来更多投入、更多竞品、更多专业性特色化要求。考验企业的战略定力、方向精准度、资金底盘。
4
穿越周期、可贵韧性
三个目标几多胜算？
遥想2014年，郁亮高呼楼市将迎白银时代时，彼时业内无数大佬嗤之以鼻。2023年万科年度大会上，郁亮再次高呼行业将入“黑铁时代”，这次很多大佬只能沉默以对。
产业上下游的悲欢是相通的。面对寒冬洗牌，想要穿越周期、高质量发展，唯有苦练内功。
欣喜的是，2023年前三季，东方雨虹零售渠道营收达到76.17亿元，占总营收约30%。增速达到37.01%，远超总营收8.48%的增长率，已是业绩增长新引擎。
拉长视线看，近十年中除2022年外，东方雨虹ROE始终保持在15%以上，扣非净利平均增速超40%，营收增超30%。
其中，有房地产高速发展的时代馈赠，也离不开李卫国等高管的优秀运管力、市场敏锐度、商业前瞻性。可以说，见惯了荣辱浮沉、风雨搏击，东方雨虹是有穿越基因、发展韧性的。
“做企业，失败是常态，亏本是常态，赚钱是意外，成功更是意外。李卫国曾在一次创业分享会演讲上这样说。
想来，正是这样的平常心，让李卫国打造出了一个防水巨头，成就了一个商业传奇。只是突破困题，除了好心态、平常心，更重要的是拿出硬核实力、时效真章。
2022年企业重重压力，李卫国结束了三年海外生活，在机构调研纪要中透露了三个关键信息：2023年东方雨虹营收目标保持20%收入增长，70%利润增长，争取将公司做到2000亿元市值。
目前来看，三个目标一个都没有实现。叠加兜底持股压力、应收账款高企、现金流告负等，旧患新忧下，乐观豁达的李卫国还能稳坐钓鱼台吗？是否该再加把劲儿了？
据悉，就在近日，东方雨虹与沙特阿拉伯Alturki控股旗下Arkaz公司签署战略合作协议，后者正式成为东方雨虹热塑性聚烯烃（TPO）屋面系统在沙特阿拉伯的独家经销商。
国际化战略再下一程，对东方雨虹、李卫国脱困应是个好消息。离否极泰来多远？三个目标胜算多大呢？
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原文标题 : 东方雨虹“四问”
