文 ／ 三生
出品 ／ 节点财经
今天要跟大家介绍的这家公司叫恒力石化（600346．SH），目前总市值超过1500亿元，化工板块的龙头之一。乍看起来，这家公司似乎有些难以看懂，比如公司的主产业链是“芳烃（PX）—PTA—聚酯—涤纶丝”，这几个名词拆开了都认识，但组合在一起就让人看着头晕。
先别忙着打退堂鼓，虽然化工股没有人工智能、新能源们“性感”，也不如酱油、白酒们接地气，却同样具有深入研究的价值。
在今年3月发布的《2021全球胡润富豪榜》上，恒力石化实控人陈建华、范卫红夫妇以2600亿元财富首次杀入全国前十，力压刘强东成为“江苏首富”。
他们之所以身价大涨，离不开恒力石化的助力。而在近期发布的《胡润百富榜》上，陈建华夫妇排名下跌至第12位，背后自然也免不了公司市值的大幅下滑。
同时，恒力石化的三季度单季净利润增速也出现下滑，市场中出现关于“戴维斯双击”的担忧。那么，这家化工龙头市值涨跌背后的逻辑是什么？公司的核心价值又如何？我们将从公司的核心业务、新兴业务、估值逻辑、财务状况等方面来一探究竟。
／ 01 ／“大化工”的优势与槽点
恒力石化的发展历史，是一个标准的从下游向中游、上游不断回溯的过程。
陈建华夫妇最早以销售丝织、化纤产品积累了第一桶金，之后于1994年收购了一家纺织厂，开启创业之路。纺织厂对聚酯纤维（俗称“涤纶”）的需求量非常大，为了节约成本和保障原料供应，恒力便自建了涤纶工厂，一脚踏入化工领域。
涤纶的原材料为PTA（精对苯二甲酸），而PTA的上游原材料为PX（对二甲苯），这两种原材料相当倚重海外进口。恒力为进一步掌握主动权，又开始进军石油炼化，最终成为我国首家实现化工全产业链的企业。在2021年的《财富》世界500强排名中，恒力石化排名第67位，民企能够做到这个规模已属不易。
这里之所以把恒力石化的发展历程捋了一遍，主要为了让整个产业链更为明晰，更容易理解。而产业链的冗长繁复，也造就了化工企业“重资产”的特质。要想在这样一个行业掌握话语权，产能与规模至关重要。
目前，在上游方面，恒力石化拥有2000万吨炼化一体化项目，配套450万吨PX产能；中游方面，现阶段拥有PTA产能1160万吨，为全球单体最大的PTA工厂；下游方面，恒力石化的产品种类比较丰富，比如涤纶民用长丝、工业长丝、聚酯切片、工程塑料、聚酯薄膜、PBAT等等，详细信息可以参考下图。
总之，作为贯穿炼化全产业链的“大化工”龙头之一，恒力石化的经营规模确实配得上目前的行业地位。
但是，作为投资者要注意的是，规模大并不意味着一定会受到资本市场的青睐，否则“问君能有几多愁，恰似满仓中石油”也不会在A股长久流传。而恒力石化作为大宗商品原材料的生产企业，身上也难免有“周期股”的影子。
当然，恒力石化与“三桶油”有所不同。比如汽油、柴油、航空油等油气产品，从原油开始，基本只需要一道工序即可完成。而石油之所以被称为“工业的血液”，绝不是仅仅作为动力燃料而存在。石油产品可以加工出超过5000种重要的有机合成原料，比如经久耐用的涤纶、尼纶、腈纶等合成纤维、苯胺染料、洗衣粉、糖精、人造皮革、化肥、炸药等等，均来自石油产品加工。
从石油生发出的产业链条足够长，而恒力石化所追求的，就是在中间环节炼化出别的产品，进而再生产出别的产品，而每个中间环节的产品都可以单独销售。这种情况下，虽然大宗商品的周期性影响很难最终避免，但冲击会更小一些，特殊时期还可以起到抵御风险、稳定盈利的作用。
反过来看，这样的布局也并非没有槽点。因为从整个产业链来说，其主要利润主要来自于原油炼化与差异化的终端产品，中间的基础性炼化产品虽然非常重要，但赚钱不易。比如恒力石化利润最高的产品是上游的炼化产品如PX，2020年的毛利占比达到66％，而PTA产品虽然重要，占比却只有11％。
那为什么不可以砍掉利润不高的中间环节？这是因为中间环节如PTA产品虽然盈利能力不强，但承担着提供研发实验品，积累研究新品工艺技术的作用，而重视基础性的炼化产品（如PX、PTA）是整个行业的共识。
这也就不难理解炼化企业的另一个槽点，就是“资金密集”。一个炼化工厂想要投产，必须从头到尾所有设备全部完工，资金占用量大。这从恒力石化常年70％以上的资产负债率和500亿上下的短期借款就可窥一斑。
此外，化工行业的复杂的工艺、安全生产的重大责任，都是投资时不得不考虑的问题。
话说回来，重资产投入、资金密集、生产工艺复杂且危险等元素也是非常牢固的护城河。随着新旧产能替换和市场竞争，化工行业集中度不断提升，恒力石化作为龙头公司，在行业竞争中已经占有先机，相对更容易实现跨越市场周期，得到长久回报。
但是，尽管恒力石化的护城河较深，如果主营产品发展空间受限，新产品缺乏想象力的话，资本市场恐怕很难给出更高的估值，这就是我们下一部分要讨论的。
／ 02 ／PX产能需求仍在新材料或为提升估值关键
先看一下恒力石化的主营产品PX。目前，其仍是公司炼化产值中最重要的一种，这种材料是重要的芳烃产品之一，用途广泛，主要用于生产绦纶纤维、聚酯容器、涂料、染料等，也可用作医药、香料、油墨等的生产原料。
对于非专业人士来说，PX以及PTA等材料应该比较难理解，其实对投资者来说，明白产品的市场前景就已经足够了，没必要把化学方程式都弄得一清二楚。
市场前景来说，随着纺织业的高速发展以及下游聚酯和中游PTA的快速扩张，我国对PX的需求仍很旺盛。智研咨询数据显示，2018年－2020年，中国PX的表观消费量分别为2714万吨、2975万吨和3432万吨，增速分别约为12．79％、9．62％和15．37％；同期进口量分别为1590万吨、1498万吨和1386万吨。虽然仍然需要大量进口PX，但依存度在降低。
同时，国内PX产能的释放也在加快。2018年－2020年，国内PX产量分别为1123万吨、1477万吨和2046万吨，增速分别约为16．34％、31．49％和39．15％。按照这个速度，国内PX产量有可能在数年内解决对外依存的问题，最终进入饱和竞争。
所以，短期内恒力石化在PX产能上的释放，会有足够的市场空间来容纳，但长期来看其竞争环境并不乐观。
这种情况下，开辟第二增长曲线对于恒力石化来说，就显得非常重要，而公司也显然意识到了这一点。
可降解塑料这条赛道，就是恒力石化的一条新选择。
目前，可降解塑料按照降解方式，可以分为生物降解塑料、光降解塑料、光／生物降解、水降解四大类。具体分类可以参看上图，恒力石化布局的产品类型为PBS／PBAT 类生物降解塑料，属于当前市场的主流产品之一。
可降解塑料作为化工行业的新风口之一，其市场空间有多大，很大程度上取决于政策面。
逛过超市的朋友都应该有了解，头几年塑料袋就已经开始单收费，而随着2020年我国新“禁塑令”出台后，省级“禁塑”政策出台明显加快，而禁塑节奏类似，先试点，后推广。申万宏源研报认为，预计未来2－5年，禁塑政策即将在全国大范围铺开。
在2020年，也就是新“禁塑令”出台之前，我国推行禁塑试点的城市并不多，国内生物降解塑料消费需求市场较小。而进入2020年之后，政策加速，“双碳”加持，不难推测，可降解塑料的市场需求有望迎来快速增长。这也是今年为什么A股可降解塑料概念上涨的重要原因。
在可降解塑料这条赛道上，恒力石化的布局算是及时。去年12月，其下属子公司康辉新材料年产3．3 万吨PBAT类可降解塑料项目成功投产。另外，其规划新建年产90万吨PBAT类可降解塑料，其中一期预计2022年年中陆续投产，二期预计 2022 年年底陆续投产，投产后将会成为国内规模最大、产能最高的可降解塑料材料基地。
除可降解塑料外，康辉新材料在聚酯新材料、工程塑料、功能性薄膜方面均有布局，可以说承担了恒力石化开辟新赛道的认为。
那么，成绩如何呢？2021年中报显示，康辉新材料当期实现净利润7．34 亿元。虽然相比同期恒力石化86．24亿元的总利润，这个盈利仍是个小数字。但是，如果我们放眼整个A股4000多家上市公司，节点财经统计了一下，同期净利润超过康汇新材料的只有471家。
所以，恒力石化在新赛道的发展值得关注，而目前随着股价的大幅调整，这方面的估值似乎还未引起资本市场足够的重视。那么，当前的资本市场到底是怎么看待恒力石化的呢？下面我们结合公司股价变动和财报数据等，再做进一步分析。
／ 03 ／Q3净利润增速下滑股份回购能否提振信心？
从2016年6月到今年2月初，恒力石化的股价表现就是一只5年10倍的大牛股。特别是在过去两年疫情推高大宗商品价格＋核心资产抱团行情中，化工龙头之一的恒力石化加速上涨，两年翻了3倍多。
但是，随着年初核心资产抱团行情的瓦解，恒力石化开始调整，截至11月22日收盘，其股价为22．09元，从最高点下跌已经超过50％。
回顾恒力石化过去几年的涨跌史，这种情况非常罕见。即便在2018年那种“集体吃面”的行情中，其跌幅也没有超过30％，可以说表现出了一只龙头股穿越牛熊的底气。
之所以出现目前这种情况，离不开疫情对全球大宗商品周期性的冲击。国外疫情爆发后，全球运输、生产受到了极大抑制，但消费端出现透支消费，叠加全球性的货币宽松，大宗商品价格暴涨带动了股票市场的情绪。化工股作为大宗商品领域的代表性行业之一，股价上涨符合这一逻辑。
但是，茅台也有下跌时，再好的公司涨速过快，同样会导致泡沫破裂。疫情以及核心资产抱团行情，透支了恒力石化的未来的增长空间，境况类似的万华化学、荣盛石化等其他化工龙头，今年也出现了不同程度的下跌。
恒力石化下跌幅度尤其深，我们可以通过对比上述两只化工股龙头的业绩一窥究竟。
今年3季报显示，恒力石化前三季度总营收为1514．89亿元，净利润为127．12亿元，增速分别为46．6％和28．46％。同期万华化学的数据为1073．18亿元和195．42亿元，增速117．99％和265．32％；荣盛石化为1293．57亿元和101．22亿元，增速66．66％和79．08％。
比较扎眼的是，第三季度单季恒力石化净利润增速出现负增长，为－7．06％，而万华化学同期增长为139．13％，荣盛石化虽然稍逊一筹，也有45．47％的增长。而恒力石化之所以出现增速下滑的现象，在于原材料如煤炭价格的快速上涨，三季度后半段煤炭价格更是翻倍，侵蚀了利润空间。
但是，没有对比就没有伤害，同为市值千亿的化工股，万华化学和荣盛石化的表现要优于恒力石化。而表现在估值上，前两家公司的动态PE均在12倍左右，而恒力石化目前的动态PE为9倍。
当然，资本市场对恒力石化并非一味看衰，统计发现，半年内投资机构共给出32份“买入”评级报告，3份“增持”报告。
从研报上看，恒力石化享受到的，仍是机构投资者对于龙头股的待遇，只不过比另外两家同行差那么一点。
凭借“大化工”产业链的熨平作用、新材料的研发和新产能的不断投入，长期来看，恒力石化仍然保有核心资产的底色。毕竟，ROE（净资产收益率）连续两年超过30％（今年三季度为24．33％）的千亿市值公司，似乎也难说算不上优质。
近日，恒力石化宣布以集中竞价交易方式回购股份，拟通过集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额在5－10亿元之间，回购价格不超过35元／股，回购的股份拟用于员工持股计划。
这一操作显示出恒力石化对自身发展的信心，但是，其股价能否止跌企稳，仍要放在全球大宗商品走势、原材料成本和疫情后经济恢复状况的大背景下考量。
做好自己，比什么都强。
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